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四季度的利率晚爱 可爱桃子债供给有那么可怕吗?

www.hnxthq.com 时间:2017-10-11 15:31 长沙婚庆新闻网
#策略观点:不少投资者担忧4季度利率债供给要创新高,但我们梳理发现,4季度利率债总体净融资额在1.6万亿至1.88万亿之间,低于今年3季度的净融资规模(1.89万亿)

  #策略观点:不少投资者担忧4季度利率债供给要创新高,但我们梳理发现,4季度利率债总体净融资额在1.6万亿至1.88万亿之间,低于今年3季度的净融资规模(1.89万亿)。总体来看,如果债市表现依然平淡,供给也很难“雪上加霜”;而如果债市走牛,即便供给增加,也难以影响大局。

  #每日专题:信用债市场的喜与忧——9月异常成交信用债梳理

  风险提示:监管政策超预期

  每日策略观点

  继昨天的日报《行为经济学都能拿诺奖,债市为啥不能涨?》发布之后,与一些投资者交流下来,不少人担忧4季度利率债供给要创新高。果真如此吗?我们今天来梳理一下:

四季度的利率晚爱 可爱桃子债供给有那么可怕吗?

  国债的净融资额约为4700亿元,大于2016年同期,不过与今年的二三季度相比,基本持平,并没有明显增加,单月的净融资额也不会创新高,不足为惧。地方政府债的新增债对发行利率比较敏感,而置换债相对刚性,受今年债市疲弱的影响,两者的整体发行规模可能都会小于我们年中的估计。预计4季度新增债的净融资规模在1000-3000亿,置换债为9000亿。政策性银行债发行对利率最为敏感,今年前三季度,政策性银行债的发行规模已经明显收缩。4季度政策性银行的净融资仍会与债市走势密切相关,预计规模在1200亿至2100亿之间,并不会回补前三季度的欠发量。

  4季度利率债总体净融资额在1.6万亿至1.88万亿之间,低于今年3季度的净融资规模(1.89万亿)。总体来看,如果债市表现依然平淡,供给肯定不会雪上加霜;而如果债市走牛,即便供给略有增加,也不会影响大局。

  1.国债:发行总规模8100亿,净融资量4700多亿

  今年1-9月国债总发行量为30706亿元,净融资额9355亿元。与今年15500亿元的中央财政赤字预算相比,还有6145元需要融资。不过从往年的经验来看,国债的净融资额并不是完全覆盖中央预算赤字,2014-2016年国债净融资额与中央预算赤字之比分别为94.0%、96.8%和93.3%。所以如果预计今年中央预算赤字的95%靠国债来融资,则10-12月需要在公开市场发行的国债净融资额为4710亿元(剔除了4季度储蓄国债的净融资额660亿元)。同时四季度约有3400亿的国债到期(剔除了凭证式国债和储蓄国债的到期),所以将到期续作量与净融资额加总,共有8100亿国债待发行。

  从具体的时间分布来看,发行量方面,预计10-12月各月分别发行为2600亿、3700亿和1800亿。净融资额方面,预计10-12月分别为1700亿、2000亿和1000亿。

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  从最新公布的4季度发行计划来看,关键期限及超长期国债的发行,与年初公布的计划一致,没有发生变化。从发行期数来看,与2016年4季度相比,总共增加了5期,分别是5年期在10月和11月增加了两期;30年期在12月增加了一期;2年期在10月和11月增加了两期。不过今年的特殊之处在于,有部分2007年市场化发行的特别国债到期,这些到期的特别国债会继续以市场化的方式续作。例如9月24日到期的360亿特别国债就是通过5年期国债的发行进行续作,即相对2016年额外增加的一期,9月18日发行的360亿5年期国债。今年还有两期特别国债将要到期,分别为11月5日的350亿和12月17日的263亿,所以预计10月30日和12月13日,这两期相对2016年增加的5年期国债是用于特别国债续作。所以与2016年相比,发行期数的增加,并不能作为国债净融资额将要增加的依据。

  总体来看,4季度国债可能有4000多亿的净融资额,与2016年同期2700亿的净融资量相比(同样剔除了凭证式国债和储蓄国债的影响),规模偏大。但是与今年的二三季度相比,基本持平,并没有明显增加,单月的净融资额也不会创新高,不足为惧。

  2.地方政府债:净融资额1-1.2万亿

  今年1-9月,地方政府债共发行3.53万亿,其中新增债1.37万亿,置换债2.16万亿。根据我们之前的估算,2017年全年地方债的发行规模为4.93万亿,其中新增地方债1.63万亿,置换债3.3万亿。如果继续按照这个估算,四季度还有1.4万亿地方债待发,新增债0.3万亿,置换债1.1万亿左右。

  从2015年以来,地方债的发行经验来看,新增债的发行对利率更为敏感,在债市行情不好的时候,新增债的发行明显减少,反之则发行量较大。比较明显的是2016年四季度时,10年国债和国开的到期收益率分别上行29bp和63bp,新增地方债的发行量缩减至416亿元,创了2015年以来剔除1季度后的新低。今年的状况也是如此,三季度以来的债市行情有所好转,新增债发行规模才出现放量,达到9600多亿。

  就置换债而言,发行相对刚性,受债市行情好坏的影响较小。今年2季度的时候,置换债还发行了9800亿,而3季度行情转好时,置换债的发行量反倒有所下降,仅为7000多亿,可能的原因是发行利率较低的时候,穿过你的秀发我的手,置换债让路于新增债的发行。

  受债市二级市场疲弱的影响,今年整体的发行规模很可能小于我们年中时的估计。4季度,地方债的整体发行规模还是与债市的行情密切相关。所以我们预期了震荡和走牛两种可能情景:1)在震荡行情延续的情况下,预计新增债的规模为1000亿左右,置换债的发行规模为9000亿,总规模为1万亿,甚至更少;2)如果债牛启动,则预计新增债的规模为3000亿,置换债仍为9000亿,总规模为1.2万亿。由于4季度地方债的到期量仅为13.5亿元,所以净融资额与总发行规模相近。与2016年4季度,地方政府债9100多亿的净融资相比,今年4季度的净融资额增加不多。而与今年的二三季度相比(净融资额分别为1.5万亿和1.3万亿),则略有减少。

  对于地方政府债各月的发行情况,我们很难精准预测,因为新增债的规模与债市二级市场的走势密切相关,所以不确定性较大。如果我们按照当前债市的行情粗略估计的话,则10-12月份的净融资额分别为3500亿、4500亿和2000亿。

  3.政策性银行债:发行总规模4000-5000亿,净融资额1200-2100亿

  对于政策性银行债发行规模的测算,主要是根据过去年份的发行到期比例(发行量/到期量),再结合今年的到期规模,估算本年度的发行量。我们年中估计时,主要用到了2015年和2016年各政策性银行发行到期比的均值。不过从今年1-9月实际的发行到期比来看,国开、进出口和农发分别为1.27、1.54和1.57,均低于我们根据2015和2016年均值得到的估计值(国开、进出口和农发发行到期比的估计值分别为1.53、1.8和2.04)。说明受今年债市疲弱的影响,政策性银行的净融资有所收缩。




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